周期底部，现金为王。会养猪的牧原，仍受限于债务和周期的 "现金消耗战"。
文丨胡昊
1 月 16 日，全球最大养猪企业——牧原股份通过港交所聆讯，这家涉足猪饲料、育种、养殖、以及屠宰肉食的生猪全产业链条公司将很快登陆港股市场，市场预期其此次募资规模约在 15 亿美元。
长期以来，市场关注牧原的重点在于，过去推动其实现规模超额增长的债务的动态运行情况。
根据牧原 2025 前三季度的数据，其已经提前完成了 2025 年缩减百亿元债务的公司目标。
截止 2025Q3 牧原的流动负债和非流动负债分别为 768 亿元和 235 亿元，相对 2024 年底的 855 亿元和 246 亿元分别降低了 87 亿元和 11 亿元；此外，牧原已于该年 10 月支付了 50 亿元的应付股利，这意味着 2025 年整体的债务缩减规模很可能会超预期。
尽管牧原实现了债务缩表的阶段性目标，但其债务去化的本质是用当期的现金（更准确的说是用经营活动所得现金）来偿还之前的负债，那么我们就需要进一步关注其经营活动现金流的运行动态及发展趋势。
事实上，也只有一个正向的、相对稳定的、可预期的经营性现金流，才能够帮助牧原持续推动债务缩表进程，未来在逐步减轻债务包袱的过程中，牧原或许还能为下一阶段国内外市场可能出现的规模进阶的机会而蓄势。
相比于很多其他行业，生猪行业的特殊性在于商品猪的售价会直接受制于猪周期的价格波动，同时，养猪所用的主要饲料原料（如豆粕、玉米等）本身也具备大宗商品的周期波动属性。因此，养猪企业的毛利和经营性现金流被裹挟在上下游的周期波动之间，深受上游价格传导和下游价格限制的影响。
这导致的一般结果是，猪企历年来的财务数据基本均呈现 "时正时负、时大时小" 的强波动规律。
受限于这种波动规律，过往举债扩规模的猪企面临的最大考验就是，如何用波动性的经营业绩或经营性现金流来匹配每年固定的债务偿还开支。尤其，当行业处于猪周期底部时，猪企往往需要靠现金及等价物的余额来兑付当期的偿债压力，但这也可能会给公司带来未来的经营性压力和某种不确定性，或者，猪企也不得不选择通过借新还旧的方式来继续滚大债务。
这一艰难的根本在于产业和金融对增长的目标差异，产业资本寻求的一般是行业的平均利润，而金融资本谋求的往往是全市场的超额利润，所以产业的金融化很容易会带来超额兑付的资本压力。
当然，牧原的优势来自于相比行业更低的经营成本和更高的运营效率，例如，
- 牧原拥有独特的轮回二元猪体系，使其配合改良的整体饲料中平均豆粕使用量占比仅为 7.3%，而行业的普遍用量占比为 10%~17%；
- 在育肥周期里，牧原的养殖效率很高，其育肥猪的日增重量逐年提升，使其商品猪出栏的平均体重从 2022 年的 116.4 公斤增加至 2024 年的 122.8 公斤，并进一步在 2025 前三季度达到 127.1 公斤；
- 这有效降低了牧原的单位饲料成本，2022 年其单头猪的饲料成本为 1088 元，2024 年变为 994 元、2025 前三季度则进一步降至 894 元；
- 2022 年 ~2024 年及 2025 前三季度，牧原的平均完全成本分别为 15.72 元 / 公斤、14.94 元 / 公斤、14.01 元 / 公斤、及 12.19 元公斤，领先行业均值；
- 截止 2025Q3，牧原的 PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）达到 28，而 2024 年中国整体养猪业 PSY 为 17。
上述数据表明，至少在中国养猪行业里，牧原其实具备获得超越行业平均利润的能力，这也是其启动规模化增长和肩负巨额债务的必要条件，实际上，牧原过往的利润结构和现金流量的表现情况也确实证明了这一点。
这一轮猪下行周期始于 2024 年下半年，由于 2024 年初全国能繁母猪数在 4100 万头左右，政策指引的合理量是 3900 万头，供给端产能需要逐步去化。到了 2025 年底，全国能繁母猪数降至 3961 万头，虽然已经贴近政策指引数，但仍处于相对过剩的供给状态。
市场预期这一轮猪周期底部区间将持续至 2026 年三季度，也就意味着在这段时间内，生猪价格很可能将继续在 11 元 / 公斤 ~12 元 / 公斤区间内波动，这将使国内整个生猪养殖行业进入到亏损和负现金流状态，也将会进一步提升生猪行业规模化渗透率。
从牧原已经透露的运营数据来看，其 2025 年业绩公告预期的年度净利润为 151 亿元 ~161 亿元，2025 年前三季度的净利润为 151 亿元，表明 2025Q4 可能仍然能够维持一种微盈利状态，而 2025Q4 牧原的生猪平均出售价为 11.5 元 / 公斤上下，意味着这个季度其完全成本已经降至 11.5 元 / 公斤以下。
如果按照每公斤赚 0.5 元的净利润计算，预计 2026H1 牧原的净利润在 20 亿元上下，其经营活动现金净额可能会在 30 亿元上下，按照 2026Q3 猪价开始回升进一步估算，牧原 2026 年的经营活动现金净额可能在 100 亿元上下。
但 2026 年牧原在投资和筹资活动现金净额大概率合计可能接近或达到 -300 亿元的规模，这是因为其固定资产仍然会有投入，且过往的债务基数仍然会圈定一个不小的当期偿债规模。
截止 2025Q3 牧原的现金及现金等价物余额为 173 亿元，考虑这一年 10 月份支付了 50 亿元的应付股利，这部分余额可能已经下降至 123 亿元上下，考虑到 2026 年牧原可能将面临的现金流发展态势，这一余额其实并不充裕。
大概率，2026 年的猪周期虽然不会给牧原带来利润亏损的情况，但很可能会对牧原的现金流管理带来很大压力。
此次港股 IPO 牧原或许能够筹得百亿元的融资，但或许还不足以保证一个相对安全的运营现金的规模，因此，不排除 2026 年牧原会暂停债务去化的进程（尽管其目标是将资产负债率降至 50% 以内），其可能还是需要用借款 / 发债等方式来维持这一时期一个相对平稳的现金余额状态。
事实上，相比于 2024 年，2025 年的牧原无论是在生猪出栏产能，还是屠宰肉食产能上，其产能利用率已经趋近于满产状态。
数据显示，2024 年牧原生猪出栏产能利用率和屠宰产能利用率分别为 88% 和 43%，根据 2025 年牧原出栏 7798 万头猪、2025Q3 出栏产能 8265 万头 / 年、全年屠宰 2866 万头猪、屠宰产能 2900 万头 / 年计算，2025 这两个数据已经分别增至 94% 和 99%，在国内生猪行业整体产能去化的阶段里，牧原仍然大比例增产的目的可能会是基于做大现金流的角度，否则 2026 年牧原现金流的情况将变得更为被动。
按照出栏商品猪计算，牧原 2025 年的整体出栏量要比 2024 年增加超 700 万头，按照屠宰量计算，其 2025 年的屠宰量相比 2024 年增加超 1600 万头，这一供给增量的结构化差异至少能够在一定程度上减弱对生猪养殖市场的直接冲击，但也难以避免地会加速行业出清的进程。
根据上述内容再看即将到来的牧原港股上市，融资后的牧原会将更多的精力或资源投入到管理 / 稳定未来的经营性现金流上，而不是快速且实质上推进出海的动作，因为牧原的流动性问题虽有缓和，但仍处于相对紧张的状态，例如，其流动负债 / 流动资产超 120%，流动比率低于 80% 等。
在管理经营性现金流上，牧原需要对抗上下游两个商品周期，相比于对抗下游的猪周期，更可行的选项会是对冲上游的豆粕、玉米等大宗商品价格波动，牧原欲搭建一个全球的粮食源供应链体系，核心就是在价格处于底部时在源量国采购饲料原材料，从而进一步降低牧原生猪的完全成本并且平滑原料成本的变动，使其在上游成本端实现可预期的成本管控，以此增强经营性现金流的表现。
大概率，这是其现阶段更为重要的目标举措。
题图来源：视觉中国
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